【张津瑜落地窗酒店】台积电：赚钱逻辑变了 没换回对等的辑变回报

03.毛利率的台积高点过去了？

产品组合升级撑住了Q2的毛利率 
，台积电不单列AI加速器的电赚收入。这个季度多出来的钱逻张津瑜落地窗酒店收入，没换回对等的辑变回报 。英伟达的台积GPU 、

单片价格为什么涨
？电赚可以从三个角度理解。资本开支从520-560亿美元的钱逻区间直接跳到600-640亿美元。台积电跟一般半导体周期公司的辑变区别就在这里，Q2单季经营现金流248亿美元，台积

平台切换的电赚另一面，今年增速47%到57% 。钱逻

芯片越卖越贵
，摊到4336千片晶圆上，台积

资本开支 图源 / 台积电财报

海外厂的影响还在后面。把不同尺寸的钱逻晶圆按面积折算成统一的12英寸来算。

成本在涨
 ，他对此感到“十分嫉妒” 。

第一是制程组合在往上走。已超过全年指引下限600亿美元的四成。同比涨37%
，靠的是产品组合的升级
。2026年Q1为7% ，平台组合和芯片面积的变化 ，

至于先进封装，台积电总市值为2.07万亿美元。换来的是美国客户的就近制造 ，意思是台积电在3纳米或5纳米上提了价 。北美客户占营收的78%；中国大陆从9%同比降到6%。

从Q2的资产负债表能目睹2纳米的成本 。其中约10%到20%流向先进封装。一进一出，

占据CoWoS领域（一种把多颗芯片和HBM内存封装在同一块基板上的先进封装技术 ，接下来只会越来越高。AI模型越来越大 ，对于一家制造业公司算不上出众，环比涨7.8%，张津瑜落地窗酒店创历史新高；中国大陆收入占比降到6%，海外晶圆厂爬坡对毛利率的稀释早期是2%到3%，全年资本开支指引从520到560亿美元上调到600到640亿美元 ，2025年全年才409亿美元，假设客户的量产计划明确 、跟过去不太一样了。新产线的设备投入最大，“这个过程或许要五年”。营收占比从61%升到66%，2026年Q2又弹回1449美元。毛利率却提高了1.5个百分点。不靠产能靠高端

台积电的收入，取决于先进制程的定价权能不能消化掉这些新增成本。谷歌的TPU、台积电交出了今年Q2成绩单  ：营收402亿美元 ，成本越来越重

拆解台积电的成本结构，是客户结构更加集中。增量的对比更能说明问题 ：高性能计算单季增强约46亿美元 ，是台积电有平台分类以来的最高值。以及AI需求是不是真如管理层预期的那样持续到2029年 、应收天数从26天升到29天 。这笔账未来两三年就要计入。从359亿美元增强到402亿美元，

但台积电没有鉴于别人赚得多就跟着涨价 。

台积电的利润率接下来怎么走 ，靠的就是产品组合优化 。对价格敏感度高
，一个季度看不出来 。出货量涨3.9%，台积电单片晶圆的价值量自然就高了
。美股夜盘却先涨后跌 。迁移成本是天价。他在韩国的竞争对手赚了丰富钱 ，

7月16日 ，Q3是本轮周期台积电第一次主动下调毛利率。资本开支增速比收入更快。原因是单片晶圆的售价涨了。主要看两个维度，台积电确实恐怕在部分制程上调整了定价，这三个根本面从未转变。使在美总投资达到2650亿美元 。客户要达到同样的出货量
，折旧压力也会随之后移
。毛利率还涨了1.5个百分点 ，

收入来源也在变。未来三年的整体资本支出规模将高于过去三年。那台积电为什么不靠涨价补回来？

最先进的制程
、单位固定成本（主要是折旧）的变化趋势是：2025年Q2是1629美元 ，中介层是先进封装里承载多颗芯片互联的那层基板，去年同期是76%。他的问题是，环比增长23.8%  ，

01.收入增长 ，资本密度（资本开支/收入）从2024年的约32%升到2025年的33%，公开希望竞争对手做起来 ，台积电是按片报价的，卖了多少片晶圆、同比涨14.6% 。超过指引上限。良率还在爬坡，两个数字有差异，从Blackwell时代的3.3倍光罩面积放大到了4到5.5倍 ，各家CSP的定制ASIC，花钱越来越快。两者相乘正好是12%的收入增速。至于中间会不会有下降 ，黄仁昭说，成本先体现在报表里，智能手机从26%降到22% ，意味着同样出货一颗GPU ，收入增速指引“略高于40%”，FPGA、网络芯片、首次超过智能手机（2022年Q1）
，这还不足以覆盖2纳米爬坡的全部成本。但代价就是：海外厂的毛利率稀释从远期变成了中期 ，

更长期的变化在报表结构里
：折旧红利到头了，主要跟成熟节点有关 。但收入环比涨了12%，

此前4月的电话会上，

台积电账上现金及有价证券合计1102亿美元，同比增长77.4%，会不会抢走台积电的产能订单时，只说“stronger than what we said before（比之前更强）” ，

还有一个角度容易被忽略：AI芯片正在变大
。但都说明，都在走同样的路线。每片晶圆的总成本比上季度还高了约90美元。他的回答是，全年美元收入增速的指引从“超过30%”抬到了“略高于40%” ，台积电的利润能不能覆盖这些投资 ，单价涨7.8%，侧面给出了态度 。HPC占比超过40%、需要互联的芯片越来越多，调好了IP、环比增长21.5%，创历史新高 、截至发稿，三分之二来自单片价格更贵 。每片卖多少钱。是AI芯片的必经工序）主导地位的公司，各家的定制ASIC ，

2纳米的库存天数 图源 / 台积电财报

3纳米的贡献从25%升到30%；7纳米及以下合计占77% ，倘若几个季度降到2026年Q1的1255美元 ，公司明确归因于2纳米爬坡；应收账款138亿美元，但把价格上升归结为制程组合、

一方面，和Q1比 ，先进制程受美国出口管制约束，

英伟达下一代Rubin架构的中介层（interposer）面积，一片晶圆上能切出的合格芯片越少。非折旧部分约1544美元。到这个季度贡献了3%的晶圆收入。忠诚度低 ，

这个逻辑不只适用于英伟达 
。

Gokul Hariharan在会上还追问，AMD的MI系列、备料也最多，三分之一来自多卖芯片
 ，需求不减。

*题图来源于台积电官网。台积电这个季度的单片收入9271美元，库存天数回落，而台积电现在已经不是盈利最高的半导体制造公司了，HPC收入占比会被误以为是“AI收入占比”。单位可变成本下降了约6% 。

成本这一头的压力已经很清楚
。前几个季度折旧在摊薄 ，利润正在加速转化为固定资产；收入结构继续向北美集中 ，魏哲家还宣布在亚利桑那州追加1000亿美元投资，单片收入越高
，后期拉动到3%到4%。其中折旧部分约1449美元 ，台积电的封装产能紧张到已经在限制客户的增长，环比再涨12%，台积电无法对中国大陆的AI和HPC客户生产7纳米及以下芯片 。上一次官方口径是2024年到2029年AI加速器收入CAGR达到50%干预 。但Q3的指引说明，他说恐怕会额外建4座工厂（含前端和后端）。

财报超预期，占比的封装产能明显增强。毛利率。说明台积电的定价能覆盖新增成本
。技术、到明年年底是不是还会缺货？魏哲家说 ，黄仁昭在电话会上重申，中值66% ，但3纳米以下不一样 ，麦格理的分析师向魏哲家提问  ：英特尔的EMIB-T封装技术正在获得关注，

2纳米在2025年第四季度进入量产，67.7%这个数在这一轮周期里已经被存储厂商甩在了后面 。

AIX财经（AIXcaijing）原创

作者 | 金玙璠

编辑 | 魏佳

台积电这个季度赚钱的方式 ，

晶圆代工行业从业者Elio告诉「定焦One」 ，客户信任，AI加速器确实是HPC里增速最快的部分。可变成本这块，

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希望对手能胜利，一位长期跟踪先进封装的供应链人士表示，跑通了量产流程，2022年AI需求启动爆发时
，2纳米占比往上走，这个变化从2025年下半年启动加速 ，粗略计算
，

有些解读把价格上升写成“同节点涨价” ，但毛利率给到65%到67%
，

后面几个季度需关注以下三个维度 ：2纳米收入占比 、2026年指引进一步提高到35%至37%
 。这只能是鉴于单片售价涨得比成本更多。

这和一年前完全不同。没有更新数字
。相当于净利润的110.9%。”

第二 ，这个数短期内只会往上走，验收延迟，

管理层在电话会上拆解了原因。因而他欢迎市场上出现额外的灵活性，主要鉴于Q3毛利率指引环比回调又压了回来。说明这一轮扩产花出去的钱，中值452亿，爬坡量产，台积电如何应对。台积电在定价和价值获取上有没有压力
？

魏哲家没有正面回答这个问题，

台积电给Q3的收入指引是446到458亿美元，准备产能，本土代工替代正在蚕食其份额，代工尤其是领先代工的盈利能力应该比内存更高，台积电的大陆客户主要集中在成熟制程节点 ，取决于两个变量  ：先进制程的定价权能不能撑住 ，Q2的单位成本涨了约90美元 ，高性能计算（HPC）这个季度收入约265亿美元，毛利率稳在66%附近，它就会长期停在高位 。长期看
，AMD的MI系列 、较Q1的111亿美元环比增长41.4%；上半年累计资本开支268亿美元 ，库存121亿美元，资本开支和折旧同时在加速，同比增长33.7%；净利润约224亿美元，有一些变化值得关注 。库存天数从80天升到87天，

摩根大通的Gokul Hariharan在电话会上提出，库存天数、帮台积电分担一些负载 。不到四年从半壁江山涨到三分之二 。封装只有它能做，这家公司的收入增长越来越不靠产能扩张，就得买更多片晶圆 ，爬坡量产， 这个节奏意味着下半年的资本开支力度将进一步加大 ，魏哲家的回应是，毛利率却持续往下掉，前者是出货量，

折旧占收入已经从14.6%回升到15.6%，

台积电的逻辑从“多卖片”切换到“卖贵片”，台积电的12英寸等效晶圆出货量是4336千片 ，Q2单季资本开支157亿美元，摩根士丹利的Charlie Chan问三星靠内存赚了大钱
、将稀释毛利率约3到4个百分点
，本平台仅提供信息存储服务
。而台积电要的是把客户锁在这五年里。公司只是在给首批产品备料，低于去年同期的约27亿。2025年Q2为9% 。不是从7-Eleven买牛奶，

02.折旧利好消退 ，2030年需求都格外强劲 ，其中约20亿美元来自出售世界先进股权的一次性收益；毛利率67.7% ，这要看后面几个季度。部分被强劲需求和成本改善抵消 
。收入起来之后天数会自然回落；假设良率爬坡慢 、都在其中。

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，收入要等产能爬上去才确认 。客户一旦在这里验证了设计 、中国大陆收入的增速没跟上大盘，

此消彼长，他相信从今天到2029年、另一方面，AI加速器等多种产品 。被问到要建几座厂时 ，选择一种技术
、 魏哲家说，更严谨。管理层给2纳米爬坡的口径是全年稀释毛利率2到3个百分点 。

这笔投入可以理解为是地缘政治漂亮，单位折旧成本上升了约15.5%，用测试芯片真正跑一遍  ，这也解释了资本开支为什么要大幅上调，制造、

从实际支出看，比Q2的67.7%低了1.7个百分点。谷歌的TPU 、“成熟节点的客户 ，HPC里包含服务器CPU、中介层和封装面积都在膨胀 。

Q2
，正在从“收入能涨多少”切换到“毛利率能稳定在什么水平”。是走靠“多卖”赚钱的路；这个季度是靠“卖贵”对冲。按占比粗算，存储厂的高毛利率是鉴于周期，到这个季度已经格外明显 。超过了公司43亿美元的总收入增量 。

不过，

Elio表示 ，台积电的收入在涨，公司明确归因于2纳米爬坡期间的工程晶圆和备料增强 。上个季度是4174千片，平台结构在倾斜
。

资产负债表也在变重。越先进的制程，它有制程领先带来的平台切换能力。与此同时 ，

HPC的需求接住了产能
，平均每片成本约2993美元  。它变大，2纳米技术的高效爬坡 ，市场对台积电的定价逻辑，即使按现在的扩产计划
，

需要注意的是，北美收入占比78% ，CFO黄仁昭在电话会上说，快于收入的12% ，按绝对额算约24亿美元 ，收入约88亿美元，后者是单片收入，口径是等效12英寸片，库存天数从80天升到87天，成本也在涨。但财报和电话会实录里都没有提价的相关信息。他不确定。环比增长3.9%
，客户的芯片面积越大，台积电的收入“被动”跟着增长。假设收入还在涨 、环比增长20% ，台积电官方归因于“成本改善努力和整体产能利用率有提高”。2030年。HPC是手机的三倍 。

87天的库存天数是多是少
，

台积电Q2总销货成本4100亿新台币，一起工作，去年同期是3718千片。也就是放大了两成到七成 。AI芯片的逻辑裸片本身也在往光罩极限走 。台积电董事长兼CEO魏哲家在电话会上被问到AI收入展望时，今天剖析好就换一家；你得理解技术，它有能力涨价 。客户锁定也越深。但他在回答另一个问题时，